中国 海上风电|碳中和股池 4：东方电缆

这篇文章写得颇为郁闷。

研究风电细分行业的时候，无意间留意到东方电缆，看了几个小时资料便觉得是一支潜力股。10 月 26 日打野账户买了几万观察仓后，开始正式研究。第二天涨停，忍不住在雪球吱了一声，之后担心误导球友遂删除。

坚持写完文章再正式买入，并不是老顿无私，而是希望通过码字厘清思路，避免一时冲动。

整理风电行业数据的过程遇到了一些困难，花费了几天时间，在此期间东方电缆连续上涨，从 35 元涨到 50 多，内心不免有些焦躁。

于在雪球发了一条感慨 " 有一个公司只买了点观察仓，想写完吹票文再买，结果已经涨了 30% 多，吹票文还没写出来，很是无语…… "

唠叨完闲话，言归正传。本文将从行业空间、企业现状、竞争壁垒、投资风险、交易决定五个角度聊聊东方电缆的投资逻辑

一、行业空间

看这段有点费神，但很重要。本文的投资结论立足于 " 未来几年海风将爆发这个大前提 "，没有这个大前提，海风相关企业的投资价值将大打折扣。

1、风电的行业空间

①、截至 2020 年，中国光伏 + 风电累计装机量 535GW（国家统计局），这一数字到 2030 要达到 1200GW 以上（顶层规划）。即 2020-2030 年 10 年时间，新增光伏 + 风电要达到 665GW 以上。过去三年光伏风电新增装机量五五开，机构预测未来 10 年风电光伏也大致五五开，那么新增风电装机量为 665/2=332.5GW。

②、2020 年，来自全球 400 余家风能企业的代表联合发布了《北京风能宣言》宣言指出，到 2030 年风电累计装机量至少达到 800GW，新增 518GW。

③、2020 年由于抢装潮，新增风电 + 光伏装机量增长了 115%，合计 120GW。

即便按如此高的基数，以目标①计算，未来 10 年风电装机量复合增速 20.6%。以目标②计算，未来 10 年风电年复合增长率为 27.2%。

以上数字都是国内需求，未考虑全球市场。无论是 20.6% 还是 27.2%，都说明未来 10 年风电都是一个增速极高的行业，这是时代的浪潮，我们很可能正身处浪潮的起点。

2、海上风电的行业空间

2020 年，风电装机量 72GW，其中海上风电装机量才 3GW（国家能源局）。

为何海风占比如此之低？因为和光伏和陆上风电相比，海风度电成本高，离平价还有距离。2021 年是中央补贴海上风电的最后一年，2022 年开始将转为地方补贴。

这也是近两年海风抢装的主要原因，抢装短期拉升投资成本，随着产能提升，补贴过后度电成本进入下行通道，项目收益提升，刺激更大的投资规模，这是补贴的目的所在。

十四五期间，沿海各省规划增加海风装机量共计 45GW（广东 17GW、江苏 9GW、山东 6GW、浙江 4.5GW、福建 5GW、广西 3GW）。

2020 年海风新增装机 3G，21 年海风由于抢装潮，预计装机 7~8GW。

以 2020 年为基点，海风到 2025 年年复合增长率 74%；

以 2021 年为基点，海风到 2025 年复合增长率高达 56%。

海风未来几年增长率远高于风电和光伏，但，老顿认为这个数据可能仍然被低估。理由如下：

①、上述 45GW 的规划并不完整，比如没有包括同样沿海的辽宁省和海南省。在 2021 年半年报业绩说明会上，东方电缆董事长夏崇耀就说 " 十四五期间海上风电装机容量的规划已经突破 50GW"。

②、大功率风机是趋势，海风更适合大风机。风机功率增加，其他成本并不需要等比例增加，降低了边际成本，大功率机组的使用将加速海风度电成本的下降中国 海上风电，度电成本下降将刺激更大的需求。

③、海风项目越到后面离海岸线越远，海缆成本更高，超早建越划算，好位置靠抢，规划大概率会被提前完成。也就是说，即便按规划 5 年 45GW，可能提前到四年甚至更快完成。

④、随着新能源基数增加，弃风弃光成了越来越严峻的问题。储能当前还是杯水车薪，能源项目靠近经济发达地区更有利于消纳。经济发达省份受限于地型、土地成本、人口密度，不适合发展陆上风电，却很适合发展海上风电。

海上风能资源是全球电力需求的十倍以上，仅开发 1% 的海上风能资源，就可以满足人类 10% 的电力需求。平价之后的海上风电在新能源电力占比中将大幅提升，增速大概率高于陆地风电。SO，临平价之前的海上风电具备更大的成长空间。算上 2021 年，海风累计装机量还不到陆风一年的增量，增长空间很大。

综上，老顿的结论是：海上风电是赛道中的黄金赛道。

二、企业现状

画完行业的大饼，再看具体企业。

海缆国内主要玩家是中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份四五家。中天市占率第一，东方电缆第二，两家市占率超过 70%。

既然中天是老大，为什么不选中天？

中天业务繁多，光通信、海缆、储能、光伏都有涉及，海洋业务只占 10%，去掉几乎无利润的贸易业务后，海洋业务也只占 17%。这些业务跨多个行业，技术无法共享，不具备明显的协同效应。

既然看中的是海风，中天的 " 含海量 " 不够高。

请注意，老顿并没有否定中天的投资价值，仅仅是目前还看不太懂。中天营收和利润都是东缆的数倍，市值却不到东缆 1.5 倍，静态来看估值比东方电缆便宜，有一定的研究价值，不排除未来进一点研究中天。

1、主营业务

东方电缆业务聚焦，主业一直是电缆，早期主要是陆缆，海缆业务可以忽略不计。2018 年海缆突然放量，此后几年继续快速增长，到 2018 年海缆 + 海洋工程营收已经占据半壁江山。

东方电缆业务结构（图）

陆缆技术门槛低，行业分散，毛利率低。

海缆技术门槛高，行业集中，毛利率高。

2020 年，东方电缆海缆业务用 43% 的营收贡献了 76% 的毛利，所以，看东方电缆，主要看海缆。这也是为什么上文花大篇幅算海上风电行业大帐的原因。

2、技术

看到这，读者或许有个疑问——为什么 2018 年海缆业务突然放量？

2018 年年报对此有解释：

" 主要得益于公司把握国家重要战略机遇，大力开拓海洋输配电及海洋新能源等高端产品市场，主营业务快速增长，陆续交付了多个重大海缆订单，产品结构中毛利率较高的海洋缆产品比重的快速提升， 大幅提升了公司的盈利水平。"

东方电缆承担了一些国家级重点科研项目，2018 年累计获得 58 项专利，国内海缆专利数第一。

2018 年海缆业务放量，正是因为交付了如下几个项目：

2018 年 6 月首条国产化海洋脐带缆在宁波东方电缆码头交付。该脐带缆打破了我国大长度海洋脐带缆主要依赖进口的现状，标志着我国在深海油气勘采领域的核心装备上取得重大突破。

2018 年 11 月国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电工程用国际首根 500kV（含软接头）光电复合海底电缆正式交付，标志着公司成为业内唯一具有 500kV 海底电缆本体和 500kV 软接头工程应用的企业，攻克了大长度交流海缆的核心技术难题。

重点提一下脐带缆，所谓脐带缆，是电缆、光缆、液压、化学药剂管的组合，是一种多功能缆。脐带缆是海缆中技术要求最高的一种，在 2019 年之前，东方电缆是国内唯一掌握海洋脐带缆技术的企业。之后的财报虽然不再提升 " 唯一 "，但中标项目的似乎还是只有东方电缆一家。

2018 年研制完成的 " ± 535kV 柔性直流电缆系统 " 刷新了我国超高压直流电缆领域的研制记录。

由此可见东方电缆的技术水平，说国内一流应该是恰当的。从近年海洋业务的毛利率也能看出，东方电缆海缆业务的溢价能力高于中天。

公司研发人员占比 19%，近三年研发投入占营收 3.5%，高于中天的 2.9%，全部费用化处理。

东方电缆和中天科技海缆业务毛利对比（图）

海缆对业绩的提振也体现在超高的 ROE 上，正是东缆近两年超高的 ROE 吸引了老顿：

3、展望

至今年三季度末，公司在手订单约 64 亿元，其中海缆系统及海洋工程 38 亿元、陆缆系统 26 亿元，估计在手的海缆相关订单主要将于 2021Q4 和 2022 上半年交付，2022 上半年的业绩依然有订单支撑。

三季末固定资产 5.2 亿，在建工程却有 9.5 亿，在建工程主要为 8.9 亿的位于郭巨的高端海洋能源装备系统应用示范项目，该项目年底交付后海缆产能预计增加 1 倍，这几年海缆是卖方市场，产能不足。该项目投产后，对东方电缆业绩有明显提升。

2021 年中报业绩说明会上，夏董表示：" 依据目前各省出台的 " 十四五 " 海上风电发展规划容量，以及产业链不断趋于完善，产能的陆续释放吊车出租，以及公司的市场占有率测算，预计明年订单量完全可以满足公司产能 "。

中翻中的意思是明年还将满产满销，结合前面说的 2022 年产能翻倍，2022 年业绩应该较为乐观。

目前为止，中国的海缆企业业务主要都在国内，海外市场占比极小，这部分未来可能贡献一定的增量，东方电缆管理层的目标是十四五期末海外营收占比达到 10%。

顺便提两点东缆的加分项：

①、东方海缆在公司章程写明 " 每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 15%"，这点对投资者颇为友好。

②、和宁德时代、隆基股份相比，东方电缆的固定投入比较小，利润的含金量更高。

三、竞争壁垒

海缆这玩意，使用环境恶劣，充满不确定性，使用寿命长。凭常识也知道技术含量高，且安装困难。一旦出现故障，损失巨大，维修成本高昂。

据统计，海底电缆故障占全球海上风电项目总财务损失达 77％。 例如，查找和更换一段损坏的海底电缆的费用在 72 万欧元至 187 万欧元之间，大约 80% 的保险赔付都花费在海底电缆维修。

关键是排查和维修甲方爸爸自己都搞不定，需要项目施方或者专业第三方排查维修。

因此客户不仅对海缆的技术指标和质量有很高的要求，还要求施工方能够提供全生命周期的售后能力，未来的趋势是海缆企业同时做总包。要求竞标方有两年以上的项目经验，这一条就排除了大量的新进入者。

我国前 10 名线缆制造企业占据国内市场份额不足 10%吊车公司，陆缆而海缆市占率却高度集中，原因便是海缆技术要求高。随着海上风电场选址越来越推向深远海， 增加对大长度、 大容量、 高电压等级海底电缆的需求。对海缆制造企业的综合能力要求更加严苛，进一步提升了行业技术门槛。

四、投资风险

1、有观点认为，经过这两年的抢装后，2022 年可能是海风行业的一个相对低点。老顿不太认同，但也无法拿出论据反驳这个观点，也不准备因此择时；

2、随着单位投资成本的下降，投资金额的增长会低于装机容量的增长；

3、随着大型风机使用比例的提升，单位装机容量的电缆用量可能下降。不过，随着远海项目增加，海缆用量也将增加，和前者有一定的抵消效应；

4、东方电缆股价近三年从 7 元不到涨到当前的 50 元，涨幅巨大，存在大幅回调的风险。

五、交易决定

在行业空间部分，我们得出两个结论：

①未来 10 年风电装机量复合增速 20.6%-27.2%；

②以 2020 年为基点，海风到 2025 年年复合增长率 74%。以 2021 年为基点，海风到 2025 年复合增长率高达 56%"。

在企业分析部分，我们得出一个结论：东方电缆未来几年还将保持竞争力，依然很赚钱。

坦白说，这个测算结果好得让老顿有点不踏实，以此增速测算东方电缆的业绩可能得出非常乐观的投资结论，比如即便陆缆业务原地踏步，单靠海缆业务东方电缆三年后的整体利润也可能增加 200%，即三年 2 倍。

东方电缆上市以来 TTM 市盈率最高 116 倍，最低 11.4 倍，中位数 48 倍，目前 26 倍。三年后（2024 年）风电行业依然有良好的增长空间，届时即便维持 26 倍市盈率，PEG 可能还不到 1，当前的股价没有高估。

根据这个结论，周一完全可以重仓买入，但我不准备这么干。

一方面是我对自己的研究结论没有绝对的把握，甚至可能错得离谱。

二是虽然理性上我认为 " 持有 = 买入 "，一笔交易应该基于当前价值和未来价值的差额，不应该基于股价过去的涨跌幅，但面对东方电缆如此的涨幅，感性上确实有所顾虑。

还有一个重要原因是和上次说的 " 重要的决定 " 有关。老顿非常看好碳中和，准备建立一个碳中和股池，长期持有。这个股池相当于一个主动 ETF，未来将扩展到 10 到 20 支。基于配置的思路，重定性中国 海上风电，轻定量，仓位分散，长期持有。因此单一持仓不会给太高，包括目前仓位最大的隆基未来也会降到 10% 以下。

所以，我的决定是：下周计划先小额买入东方电缆，如果就此一路上涨也不再加仓，如果有更好的价格，再逐步加仓。

目前为止，碳中和股池有了 4 支：

这篇文章写了一个星期，全文 4500 字，感谢能看到这里的读者。

/xz