风电塔筒法兰受力|恒润股份（603985)：领先风电法兰供应商横向拓展轴承和齿轮业务

投资要点：

公司是全球重要的风机塔筒法兰供应商，业绩实现持续增长。本公司专业生产轧制环锻件、锻制法兰等自由锻件。产品主要应用于风电、石化、机械等行业。受益于风电行业的高景气度，公司2017-2020年营业收入将从7.41亿元增至23.85亿元，3年复合增长率为47.66% ; 母公司净利润由0.91亿元增长至4.63亿元，3年复合增长率72.20%。2021年第一季度营业收入6.24亿元，同比增长 61.31%。归属于母公司的净利润为1.39亿元，同比增长177.68%。

风电装机容量稳步增长，大型法兰产品供大于求。国内外风电装机需求稳步增长。预计2021-2025年全球风电新增装机容量分别为85GW、95GW、105GW、115GW和125GW，我国风电新增装机容量预计为40GW、50GW、60GW、70GW和 80GW。预计2025年全球风电法兰市场空间有望达到236.3亿元吊车，2019-2025年6年复合增长率7.24%；2025年中国风电法兰市场空间有望达到151.2亿元吊车，2019-2025年6年复合增长率14.76%。从 2016 年到 2020 年，金风科技6MW以上风机订单占比由0%提升至15%。风机大型化趋势明显，大型法兰产品供不应求。

公司聚焦风电业务板块，法兰产品产销快速增长。公司已获得维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国崇山、金风科技、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资格。和国内制造商或进入其供应商目录。公司也是全球少数能够制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。同时，公司已批量生产9MW海上风电塔筒法兰。2018-2020年风电塔筒法兰受力，公司轧制法兰销量分别为5.16万吨、6.50万吨、8. 19万吨风电塔筒法兰受力，同比分别增长51.@。>17%、17.15% 和 35.38%。

大型法兰产能稳步扩张，风电轴承及齿轮业务横向扩张。公司拟通过非公开发行募集资金15.95亿元，用于年产5万吨12MW海上风电机组大型精锻件扩能项目、年产4000套大型风电轴承生产线项目和年产10万吨齿轮深加工项目。本次非公开发行将有助于公司拓展大型风机精锻业务，为公司带来12MW大型风机法兰制造能力，有利于公司的发展。

上调盈利预测，维持“增持”评级：国内领先的高端锻造供应商，横向拓展风电轴承及齿轮业务。考虑到风电装机需求超预期，且公司法兰产能规模扩张加速，我们上调公司2021-2022年盈利预测。6.360亿元（上调前为2.42、3.14亿元），新增2023年盈利预测。2023年归属于母公司净利润预计为7.740亿元，对应EPS为2.50、3.12、3.80元/股，当前股价对应PE分别为9倍、7倍、6倍。我们在风电塔架链路中选择天顺风能、泰盛风能，在海缆链路中选择东方电缆作为同行业可比公司。行业平均估值为10倍，对应当前股价有11%的上涨空间。维持“增持”评级。

风险提示：全球风电装机需求不及预期；原材料价格上涨；新业务发展不及预期。